一、專項(xiàng)債券資金怎么用
從資金使用角度來看，《財(cái)政部 關(guān)于印發(fā)地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法的通知》（財(cái)預(yù)〔2016〕155號(hào)）第五條明確“專項(xiàng)債務(wù)收入應(yīng)當(dāng)用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”。因此，專項(xiàng)債券資金下達(dá)后只能用于對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的資本性支出，不得安排作為他用。
從項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)來看，項(xiàng)目資金來源與資本金與債務(wù)資金兩部分。專項(xiàng)債券資金自身具備債務(wù)資金屬性，可以配套資本金使用。同時(shí)，《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號(hào)）中明確“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金”。由此，從項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)來看，專項(xiàng)債券資金通常有如下幾種使用方式（通過其它方式獲得的未列入資本金的部分（如上級(jí)補(bǔ)助資金、項(xiàng)目單位自有資金等）暫不考慮）：
（1）資本金（自有）+專項(xiàng)債；
（2）資本金（自有）+專項(xiàng)債+市場(chǎng)化融資；
（3）資本金（自有）+資本金（專項(xiàng)債）+專項(xiàng)債+市場(chǎng)化融資。
二、專項(xiàng)債券資金用作資本金的適用條件？
33號(hào)文明確“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金”，但需滿足兩個(gè)關(guān)鍵條件，即“重大項(xiàng)目”、“符合條件”，且二者應(yīng)同時(shí)具備。其中：
（1）“重大項(xiàng)目”是指除33號(hào)文提出的“專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目”外，還包括2019年9月4日李克強(qiáng)總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)工作會(huì)議上提出的“鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施等能源項(xiàng)目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”等。
（2）“符合條件”這一要求在33號(hào)文中已經(jīng)明確，即“在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資”，從上述要求中可以看出，專項(xiàng)債券資金用作資本金的前提是項(xiàng)目收益覆蓋債券本息后還有多余，多余收益可用于償還市場(chǎng)化融資本息。
（3）同時(shí)，2019年9月4日國常會(huì)還對(duì)專項(xiàng)債券用作資本金的比例提出要求，即“以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例為20%左右”，而該要求具體到項(xiàng)目上，基本不會(huì)出現(xiàn)專項(xiàng)債券資金100%用于資本金的情形，多數(shù)情況會(huì)控制在20%左右。
綜上，專項(xiàng)債券用作資本金的資金構(gòu)成應(yīng)當(dāng)有且僅有一種，即：
資本金（自有）+資本金（專項(xiàng)債）+債務(wù)資金（專項(xiàng)債）+債務(wù)資金（市場(chǎng)化融資）
因此，在編制專項(xiàng)債券實(shí)施方案時(shí)，若涉及專項(xiàng)債券債券資金用作資本金的情形，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注資金籌措方式是否符合要求。
（4）此外，由于專項(xiàng)債券作為資本金的特有資金構(gòu)成模式，其必將與市場(chǎng)化融資配套使用，進(jìn)而也決定了對(duì)項(xiàng)目收益評(píng)估的重要性。33號(hào)文明確指出“省級(jí)政府對(duì)組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目建立事前評(píng)審和批準(zhǔn)機(jī)制，對(duì)允許專項(xiàng)債券作為資本金的項(xiàng)目要重點(diǎn)評(píng)估論證，加強(qiáng)督促檢查”，為控制風(fēng)險(xiǎn)，各地在進(jìn)行專項(xiàng)債券申報(bào)時(shí)，對(duì)于專項(xiàng)債券作為資本金的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)配套出具專項(xiàng)債券作為資本金的評(píng)估論證報(bào)告。該報(bào)告的編制目的在于評(píng)估項(xiàng)目收益是否能覆蓋專項(xiàng)債券及市場(chǎng)化融資本息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)主要圍繞項(xiàng)目收入來源的可行性與合理性展開，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目收入風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與管控。
三、專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資如何組合使用？
“33號(hào)文”鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套市場(chǎng)化融資支持專項(xiàng)債券項(xiàng)目，市場(chǎng)化融資配套支持專項(xiàng)債券應(yīng)當(dāng)滿足如下要求：
（1）組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，項(xiàng)目單位不得為融資平臺(tái)。33號(hào)文提出“對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營管理的項(xiàng)目，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目”，同時(shí)也明確“項(xiàng)目單位依法對(duì)市場(chǎng)化融資承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型尚未完成、存量隱性債務(wù)尚未化解完畢的融資平臺(tái)公司不得作為項(xiàng)目單位。嚴(yán)禁項(xiàng)目單位以任何方式新增隱性債務(wù)。”但當(dāng)前，部分項(xiàng)目實(shí)施方案中仍將平臺(tái)公司作為項(xiàng)目單位，且同時(shí)使用市場(chǎng)化融資配套專項(xiàng)債券，這種安排是不符合政策要求的。
（2）組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，項(xiàng)目收入應(yīng)實(shí)行分賬管理。專項(xiàng)債券資金由政府舉借并償還，項(xiàng)目對(duì)應(yīng)可用于償還專項(xiàng)債券的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入應(yīng)及時(shí)足額繳入國庫，確保專項(xiàng)債券還本付息資金安全；市場(chǎng)化融資資金的舉借與償還由項(xiàng)目單位負(fù)責(zé)，項(xiàng)目單位應(yīng)當(dāng)將項(xiàng)目對(duì)應(yīng)可用于償還市場(chǎng)化融資的專項(xiàng)收入及時(shí)足額歸集至項(xiàng)目單位在銀行開立的監(jiān)管賬戶，保障市場(chǎng)化融資到期償付。由此可見，專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資的承接主體不同導(dǎo)致資金償付渠道互不影響，但在實(shí)施方案編制時(shí)，若涉及組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)融資的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)審查論證項(xiàng)目收入的可行性與合理性，明確專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資本息的償付來源與數(shù)額，項(xiàng)目單位應(yīng)當(dāng)獨(dú)立進(jìn)行財(cái)務(wù)測(cè)算，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)審慎考察項(xiàng)目收益能否滿足市場(chǎng)化融資需求。
（3）組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，融資期限應(yīng)保持一致。根據(jù)33號(hào)文要求，為降低多種融資方式的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于組合使用專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，在前期策劃時(shí)應(yīng)當(dāng)保持融資期限一致。
此外，由于組合使用專項(xiàng)債券和市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目實(shí)行分賬管理，因此，個(gè)人認(rèn)為并不存在部分專家提出的項(xiàng)目收入資金如何滿足專項(xiàng)債券或市場(chǎng)化融資本息償付中的優(yōu)先次序問題。即使對(duì)于專項(xiàng)債券用于資本金的情形，根據(jù)33號(hào)文提出的專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的條件（在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金），同樣不存在專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資本息償付先后順序的情形。
然而在實(shí)操過程，專項(xiàng)債券與市場(chǎng)化融資組合這一模式對(duì)項(xiàng)目單位的吸引力并不高。原因是33號(hào)文明確“收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項(xiàng)收入，且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資”，即市場(chǎng)化融資僅僅可以作為專項(xiàng)債券的配套方式使用，只有當(dāng)項(xiàng)目收入覆蓋專項(xiàng)債券本息后仍有結(jié)余的，才可以由項(xiàng)目單位進(jìn)行市場(chǎng)化融資。如果在項(xiàng)目收入足夠的情況下，項(xiàng)目單位肯定優(yōu)先爭(zhēng)取更多的低成本專項(xiàng)債券資金。因此，該模式的使用環(huán)境，應(yīng)當(dāng)更多的是來自于外界干預(yù)或利用專項(xiàng)債券作為資本金的情形。
四、專項(xiàng)債券能否匹配PPP？如何匹配？
專項(xiàng)債券與PPP作為當(dāng)前地方政府帶動(dòng)基建投資的主要手段，二者能否實(shí)現(xiàn)協(xié)同、如何協(xié)同，將決定當(dāng)前我國政府投融資政策的效用發(fā)揮。第五屆中國PPP融資論壇中，鄒加怡副部長(zhǎng)就提出“要積極探索PPP與專項(xiàng)債結(jié)合的有效路徑，有效帶動(dòng)社會(huì)投資”。本文將從兩種模式如何結(jié)合進(jìn)行探討，尋求專項(xiàng)債與PPP結(jié)合的最佳狀態(tài)。
（1）已采用PPP，是否可以再申請(qǐng)專項(xiàng)債？
針對(duì)已采用PPP實(shí)施，是否還可以再申請(qǐng)專項(xiàng)債的問題，應(yīng)當(dāng)分情況討論：如果采用PPP模式，但未進(jìn)行社會(huì)資本采購，個(gè)人認(rèn)為是可以同步申請(qǐng)專項(xiàng)債的，原因在于項(xiàng)目還僅僅停留于前期策劃期，PPP模式僅為項(xiàng)目投融資的意向性模式，但也不排除采用專項(xiàng)債籌資這種模式。如果項(xiàng)目采用PPP模式，已經(jīng)完成社會(huì)資本采購，個(gè)人認(rèn)為理論上是可以的，但實(shí)際操作中會(huì)缺乏一定的操作路徑且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如專項(xiàng)債券資金到位后用于置換金融機(jī)構(gòu)貸款，則存在項(xiàng)目公司貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)；若專項(xiàng)債券資金到位后用于政府方的出資本金，則存在專項(xiàng)債券資金用做資本金的償付時(shí)序與項(xiàng)目公司PPP融資償付時(shí)序沖突的情形；如果專項(xiàng)債券資金進(jìn)入PPP項(xiàng)目后，將類似于專項(xiàng)債+市場(chǎng)化融資的模式，政府方就需要針對(duì)兩種模式的收入分配問題、分賬核算問題進(jìn)行重新談判，且對(duì)于可行性缺口補(bǔ)助的項(xiàng)目還應(yīng)當(dāng)重新進(jìn)行財(cái)政承受能力論證，從而會(huì)滋生財(cái)承超10%紅線的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）已申請(qǐng)專項(xiàng)債，缺口資金可否采用PPP籌集？
受專項(xiàng)債券發(fā)行范圍的影響，多數(shù)項(xiàng)目由于自身收益不足在發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)債券資金占總投資比例較低，從而導(dǎo)致地方政府資本金出資壓力較大或?qū)で笫袌?chǎng)化融資等渠道。但市場(chǎng)化融資可行的前提條件是項(xiàng)目自身有足夠的收入來覆蓋市場(chǎng)化融資成本，因此，在項(xiàng)目自身收益有限的情況下，依靠市場(chǎng)化融資的路徑很難實(shí)現(xiàn)；同時(shí)，在各地財(cái)政吃緊的情況下，如果專項(xiàng)債券資金缺口部分由財(cái)政兜底，則對(duì)地方財(cái)政提出很高的要求。在此情況下，PPP因其特有的三種回報(bào)方式，可能成為解決專項(xiàng)債券資金缺口的有效手段，但采用專項(xiàng)債+PPP的模式應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮如下問題：
1）項(xiàng)目是否拆分實(shí)施的問題。對(duì)于已發(fā)行專項(xiàng)債券，缺口資金采用PPP模式補(bǔ)足的項(xiàng)目，通常會(huì)面臨兩種選擇，一種是將項(xiàng)目拆分，分別采用兩種模式實(shí)施；另一種是項(xiàng)目統(tǒng)一打包實(shí)施，分賬核算。如果拆分實(shí)施，就需要非常明確兩種模式的交易邊界，這樣會(huì)增加項(xiàng)目的管理成本；但如果不拆分實(shí)施，將項(xiàng)目統(tǒng)一打包，則會(huì)存在PPP與專項(xiàng)債券主體關(guān)系梳理、合作期限匹配、收入分配等一系列問題。
2）回報(bào)機(jī)制的選擇問題。對(duì)于已發(fā)行專項(xiàng)債券，缺口資金采用PPP模式補(bǔ)足的情形，在進(jìn)行PPP交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，大部分項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制應(yīng)該是屬于政府付費(fèi)，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債券已經(jīng)將項(xiàng)目自身收益點(diǎn)基本挖掘干凈了，項(xiàng)目自身已無可由項(xiàng)目公司支配的使用者付費(fèi)，在此情況下，根據(jù)財(cái)金[2019]10號(hào)文，可能存在財(cái)承超過5%的地區(qū)無法滿足項(xiàng)目入庫要求的條件。
如果在PPP交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，將已發(fā)行專項(xiàng)債券的部分統(tǒng)籌考慮，將項(xiàng)目使用者付費(fèi)部分計(jì)入項(xiàng)目公司管理，未來項(xiàng)目落地后再按照本文前述的“專項(xiàng)債+PPP”模式實(shí)施，則一方面會(huì)產(chǎn)生由于PPP前期流程較長(zhǎng)導(dǎo)致的專項(xiàng)債券資金閑置問題，另一方面會(huì)存在上文中提到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
（3）二者如何匹配可實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金的效用最大化？
探索當(dāng)前我國地方政府基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)兩大投資工具的協(xié)同效用發(fā)揮，勢(shì)必是當(dāng)前及今后重要的研究課題?；趯?duì)PPP與專項(xiàng)債兩大工具結(jié)合的分析，為實(shí)現(xiàn)早日匹配，建議：一是從政策上為兩大工具的協(xié)同提供一定的引導(dǎo)，針對(duì)兩大工具在匹配方面遇到的問題提供解決思路；二是優(yōu)化PPP交易市場(chǎng)體系，為專項(xiàng)債券的進(jìn)入或互補(bǔ)提供路徑；三是加強(qiáng)對(duì)地方政府投融資規(guī)劃的引導(dǎo)，在項(xiàng)目前期策劃過程中理清二者協(xié)同作用發(fā)揮邊界，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金的效用最大化。
陶凱（金馬威工程咨詢部）
